BHP-Anglo American: бързи въпроси и отговори
Защо миньорите винаги се опитват да купуват един друг?
Капиталните разходи за копаене се сринаха с цените на суровините преди почти десетилетие и никога не са се възстановили, вместо това с безплатни парични средства, използвани за финансиране на обратно изкупуване на акции. Обратните изкупувания бяха начин за подобряване на производството на акция, без реално да се подобрява производството.
Диаграмите по-долу, от Jefferies, са малко стари, но показват тенденцията:
Изкопаването на нова мина отнема време дълго време, много е скъпо и дразни много хора. Когато разходите за труд и материали се покачват, няма много смисъл да правите десетгодишни залози върху цените на стоките, които правят същото. И когато акциите за копаене се търгуват на цена под възстановителната цена, е много по-лесно да се купуват, отколкото да се изграждат. Изплащането е незабавно.
И минните запаси в момента са под възстановимата стойност?
В повечето случаи, да, но до голяма степен се дължи на загриженост относно китайското търсене на желязна руда, така че специалистите по мед правят глоба. Въпреки това, въпреки че медта осигурява около 40% от приходите на Anglo тази година, предупреждение за печалба през декември задълбочи усещането, че тя е малко загубена стратегически.
Защо BHP иска да притежава Anglo American?
Не го прави, иска да притежава част от Anglo American, по-специално частите, които не няма нужда от поправка. Anglo е старомоден конгломерат, пълен с дялови участия и отровни хапчета, повечето от които са южноафрикански. Jefferies има структурна таблица:
Предложението на BHP включва освобождаване от мажоритарните дялове на Anglo в два регистрирани миньора в Южна Африка, като предложението му зависи от това Anglo да отдели Kumba Iron Ore и Anglo Platinum. Ако това се случи, Anglo ще се концентрира отново около чилийската и перуанската мед с производство от около 760 000 тона годишно. Купуването, което би подобрило експозицията на BHP за мед с около 40 процента.
Има също австралийски коксуващи въглища, бразилска желязна руда, плюс не особено значимо дъщерно дружество за диаманти и отдавнашен проект за полихалит в Севера Национален парк York Moors, който не подлежи на рационално обяснение. Някои от тези активи са под световната класа, като например бразилските никелови мини, но никой не се счита за особено висок риск нито политически, нито геоложки. Официалното раздяла би превърнало дивите стачки в Южна Африка и непрекъснатите прекъсвания на тока в проблем на някой друг.
Също така е важно, че без Южна Африка, Anglo е приблизително формата на съществуващите операции на BHP. Обединяването на компаниите би направило BHP полезно по-голямо, но всъщност няма да промени инвестиционния случай, нито корпоративната структура. Графики от JPMorgan:
Значи BHP е очевидният кандидат?
Божие, не. BHP завърши покупката на добива на мед и никел Oz Minerals преди по-малко от година и задълженията му от катастрофата на мина Samarco все още не са известни. Освен това не е приятел на Южна Африка, след като създаде и отдели South32 през 2015 г., за да се отърве от всякаква експозиция.
Rio Tinto (която купи южноафрикански бизнес, Richards Bay Minerals, извън BHP през 2012 г.) вероятно е в по-добра позиция да обмисли големи сливания и придобивания в момента. Glencore вероятно не е, като се има предвид всичко останало, което се случва, но това не винаги го спира, когато се появи възможност да добави обем към своя търговски бизнес.
Съществува също така вероятност части от конгломерата да представляват интерес за партньори като Vale, вече партньор на Anglo в Бразилия, чийто бивш шеф на Anglo Марк Кутифани ръководи бизнеса с неблагородни метали.
Като се има предвид рискът от натрапници, предлага ли BHP нокаутираща цена?
Отново не. Дори не е близо. Офертата е 0,7097 BHP акции и акции в изброените в Йоханесбург Kumba и Amplats. На отваряне това оцени Anglo на 31,1 милиарда паунда, или 25,08 паунда на акция, но с акциите на BHP, които поевтиняха с 2,4 процента, сега е малко по-малко.
Като се има предвид конгломератната природа на Anglo, намирането на нокаутираща цена не е лесно. Общоприето е, че Anglo търгува под сумата на стойността на частите, но това е вярно от поне 20 години и отстъпката просто отразява проблемите, които нов собственик би наследил. Ако имаше бързо и лесно решение, това щеше да се е случило досега.
Аналитикът на Jefferies Кристофър ЛаФемина, ветеран в областта на мегасливанията за копаене, смята, че „цена от най-малко £28/sh би била необходимо, за да се проведат сериозни дискусии, и изходна цена от доста над £30 на акция би била резултатът, ако се включат и други наддавачи.”
Ето неговия работен:
Въпреки че ще е необходимо значително старание за оценка на съществените синергии на тази комбинация, ние приемаме като първоначален основен случай, че синергиите ще се равняват на 5% от общите оперативни разходи на Anglo (с изключение на Kumba и Amplats). Това не е в противоречие с това, което сме виждали при големи сливания в минното дело в исторически план. Това предполага средна годишна полза от EBITDA от ~750 милиона долара, което се сравнява с нашата оценка за EBITDA за 2025 г. от 7,6 милиарда долара за Anglo (бивш Kumba и Amplats). Тази оценка на синергията вероятно ще бъде консервативна. Ако включим нашата оценка за синергии на базата на настояща стойност след облагане с данъци ($4,1 млрд.), оценяваме справедливата стойност на Anglo на 2824p/sh, което се равнява на стойност на капитала от $42,6 млрд. Това е с 28% над последната цена на акциите на Anglo и ние вярваме, че това е разумна отправна точка при оценката на това каква цена може да е достатъчна, за да се сключи сделка през финалната линия.
Ще премине ли това през регулаторите на конкуренцията?
Вероятно според продавачите. Има няколко потенциални пречки при медта, като се има предвид нейното национално стратегическо значение, и отделните одобрения ще отнемат известно време.
Нещо за мините е, че те често са естествени монополисти в областите, в които работят, продавайки на глобален пазар. Притежаваните от Англия мини Quellaveco и Antamina, притежавани от BHP, са важни за Перу например, но представляват малка част от световното производство на мед. Ако те трябва да бъдат поставени под една и съща собственост, това представлява ли проблем с пазарната концентрация или политически? И ако се разглежда като политически проблем, антитръстовите средства за защита могат да бъдат продажби на неосновни активи, докато медта се запазва?
Ще тръгнат ли нещата в Южна Африка?
Може би, не на последно място, защото има национални избори на 29 май. Но предложението за разделяне на регистрираните дъщерни дружества на Anglo не е очевидно враждебно и не би било напълно чисто прекъсване, като се има предвид, че BHP ще наследи Южноафриканските диаманти на Anglo и мажоритарен дял в хромовите операции Samancor. (По ирония на съдбата, делът на Samancor преди това беше собственост на BHP и намери своя път към Anglo чрез отделянето на South32.)
Напомнете ми, какъв е смисълът на всичко това?
Намаляване на разходите. Анализаторът на Berenberg Ричард Хач не е убеден, че Anglo предлага потенциал за обрат, но има много работни места, които могат да бъдат заети в главния офис:
По отношение на синергиите, има са ограничени ясни оперативни синергии за нас, може би някои синергии в страната в Чили, Перу, Австралия и Бразилия, но основното спестяване ще бъде чрез корпоративни G&A.
И репутацията на Anglo е да плаща по-високо от средното за индустрията, особено за управленски позиции. Нейният годишен отчет за 2023 г. има полезна карта, която да посочи къде може да се случи съкращаването на броя на служителите:
Обратно към Berenberg:
Като цяло, ние може да види смисъла в сделката за медните активи, но BHP потенциално купува група активи, които се нуждаят от известна грижа и внимание, които според нас предлагат ограничен ръст на този етап. Текущите коефициенти на оценка също биха означавали леко намалена сделка за BHP. Освен това ще трябва да приеме нетна дългова позиция от 10,6 милиарда щатски долара, което би се увеличило след приключване на сделката, според нас, тъй като и Kumba, и Anglo Platinum, които са консолидирани, са нетни пари. Като цяло очакваме Anglo да настоява за по-висока премия.
Какво означава това за Северен Йоркшир?
Решаващият въпрос и вероятно ще бъде смесена новина за жителите на Снитънторп. Anglo спаси котираните в Обединеното кралство Sirius Minerals през 2020 г. - поемайки Woodside, нейния изключително амбициозен проект за изкопаване на торове от Йоркширските маври. BHP също така има проект за торове, мината за поташ Jansen в Саскачеван, Канада.
Проектът на BHP е много по-далеч от ямата за пари в Йоркшир, която все още не е получила окончателно инвестиционно решение и е малко вероятно да напредне бързо собственост на Anglo без външни инвестиции. Беренберг казва, че BHP „вероятно може да забави проекта Woodsmith, като се има предвид, че той вече значително нараства в поташа чрез Jansen в Канада.“
